債券教室

     債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，想向投資者發行，並且承諾按一定利率支付利息並按約定條件償還本金的債權債務憑證。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發行者之間是一種債券債務關係，債券發行人即債務人，投資者(或債券持有人)即債權人。債券作為一種重要的融資手段和金融工具具有如下特徵：

• 償還性：債券一般都規定有償還期限，發行人必須按約定條件償還本金並支付利息。
• 流通性：債券一般都可以在流通市場上自由轉換。
• 安全性：與股票相比，債券通常規定有固定的利率，與企業績效沒有直接聯繫，收益比較穩定，風險較小。 此外，在企業破產時，債券持有者享有優先於股票持有者對企業剩餘財產的索取權。
• 收益性：債券的收益性主要表現在兩個方面，一是投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收益；二 是投資者可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

     目前政府公債發行採取兩階段發行公告制度，第一階段在年底公告次年度各月份發行公債年期，第二 階段則在季底公告下一季各月份發行公債詳細資訊，包括發行金額與發行日期。至於投標方式自民國93年7 月起採取單一利率標(荷蘭標)，亦即所有得標者的得標利率皆相同。此外在發行各期公債前十五個交易日起 開始發行前交易(When-Issued)，使交易商在標債前能充分瞭解該券市場接受的利率水準。而買賣斷有可 以區分為等殖成交系統與營業處所議價，其比較如下表：

     債券附買回交易 ( 簡稱 RP) ，是指投資人與交易商在進行債券交易時即約定一定利率與一定承作天期 ，到期時，賣方 ( 交易商 ) 再以原金額加上事先約定的利率買回該債券。債券附賣回交易 ( 簡稱 RS) ， 則是買方 ( 交易商 ) 再以原金額加上事先約定的利率賣回該債券。所以投資人並不承擔債券本身價格波動 的風險，只是賺取固定的利息收入而已；在利息的部份， 個人採分離課稅，稅率 10% 、法人併入營利事 業所得稅申報。      債券附條件亦可分成營業處所與等殖成交系統，其比較如下表：

	營業處所附條件交易	等殖成交系統附條件交易
適用對象	銀行業、保險業、投信基金及其他投資人。	凡向櫃買中心申請參加等殖成交系統買賣債券， 完成簽定契約。
交易時間	早上9點至下午12點	分為： 上午盤：早上9點至下午1點30分。 下午盤：下午2點至3點。
交割時間	T日	T+2日
承作期間	1個營業日為倍數	分1個營業日、5個營業日、10個營業日
報價利率	依附條件交易利率報價	依附條件交易利率報價
交割方式	採開立憑證式保條或撥付	採無實體公債撥付
交易單位	十萬面額以上倍數	五千萬面額為一單位

     公債保證金交易，係指公債投資人透過將財務槓桿操作，將自市場買入之公債於交付價款同時承作公債附買回交易，取得資金並完成前手的價款交割。由於公債投資人必須承擔買入公債到附買回交易到期時點之間利率波動的風險，故承作此項業務的公債交易商將依本身風險控管的政策對不同期限的標的公債設定不同的保證金規定。目前交易實務上，信用良好的投資人只需自備4% 左右之自備款，即可承作5,000萬元面額的公債交易。惟因保證金交易強調的是高槓桿操作，故當公債利率不跌反升時，利用公債特約交易的投資人將面臨被債券交易商追繳保證金的狀況。公債保證金交易行之有年，但與公債期貨仍有下述差別：公債保證金交易相關條件將因不同的債券交易商與不同的債券投資人而有出入，而公債期貨的標準契約規格則由期貨交易所訂定；公債期貨交易不似公債保證金交易只能作多無法作空。

     保證金交易，簡單的說是賣斷＋附賣回（對券商而言）交易，自營商賣斷(OS)一公債給投資人，然後投資人再將該公債以質借的方式和自營商做附賣回交易(RS)。賣斷金額扣除附賣回金額之價差，即為客戶應繳交之保證金，是一種以小博大的高風險獲利管道。



※對投資人而言，做多之公債保證金交易是由附買回(RP)交易與買斷(OB)交易構成。
※對投資人而言，做空之公債保證金交易是由附賣回(RS)交易與賣斷(OS)交易構成。

     債券的市場價格以及實際收益率受許多因素影響，這些因素的變化，都有可能使投資者的實際利益發生變化，從而使投資行為產生各種風險。債券投資者的投資風險主要由以下幾種風險形式構成：

  利率風險：利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險；債券是一種法定的契約，大多數債券的票面利率是固定不變的(浮動利率債券與保值債券例外)，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者的資本遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

  購買力風險：購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務的數量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續下降的。債券是一種金錢資產，因為債券發行機構承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產。換句話說，債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還，都是事先議定的固定金額，此金額不會因通貨膨脹而有所增加。由於通貨膨脹的發生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低於原來投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，而債券的發行者則從中大獲其利。

  信用風險：信用風險主要表現在企業債券的投資中，企業由於各種原因，存在著不能完全履行其責任的風險。企業發行債券以後，其營運成績、財務狀況都直接反應在債券的市場價格上，一旦企業走向衰退之路時，第一個大眾反應是股價下跌，接著，企業債券持有人擔心企業在虧損狀態下，無法在債券到期時履行契約，按規定支付本息，債券持有者便開始賣出其持有的公司債券，債券市場價格也逐漸下跌。

  收回風險：一些債券在發行時規定了發行者可提前收回債券的條款，這就有可能發生債券在一個不利於債權人的時刻被債務人收回的風險。當市場利率一旦低於債券利率時，收回債券對發行公司有利，這種狀況使債券持有人面臨著不對稱風險，即在債券價格下降時承擔了利率升高的所有負擔，但在利率降低，債券價格升高時卻沒能收到價格升高的好處。

     普通公司債：發行公司約定於一定日期 ( 或分期 ) 支付一定之本金，並於固定期間 ( 或到期 ) 按照約定利率支付利息的債務憑證；其票面利率訂定其設計方式甚為自由，而國內普通公司債多為固定利率與浮動利率。浮動利率係於事先選定票面利率訂定指標及加減碼幅度，並於普通公司債存續期間內，定期依當時該訂價指標之水準，重新訂定當期之票面利率；而普通公司債票面利率訂定之參考因素主要有下列幾項：
     1.市場利率與資金狀況
     2.其它公司發行公司債之參考利率
     3.發行公司本身及保證銀行或擔保品之信用等級
     4.發行期間之長短
     5.還本付息方式之不同
     6.發行金額大小及市場之供給、需求結構

     可轉換公司債：可轉換公司債係公司所發行的有價證券（債券），為直接向投資者籌措長期資金的一種金融工具，發行公司依發行時所訂定的發行條件，定期支付一定的利息予投資者，並附有可轉換為普通股的權利，持有此種公司債券之投資者，得在當轉換為普通股的報酬率高於公司債可領取的利息時，於特定的期間內，依事先約定的轉換比率或轉換價格，將此公司債轉換為發行公司之普通股股票，以獲取更高的報酬率，但若未行使轉換權的投資者，則發行公司於到期時依發行條件償還本金及補償利息。

可轉換公司債具有以下特性：
  1.結合債權與股權的債券：轉換公司債市價下跌時，投資人仍可領取固定收益及保有本金的好處；若股票市場表現不錯時，可轉換 為普通股股票，獲取
  資本利得。
  2.債權保障與一般公司債相同，償還本金及債息的順位高於普通股股權。
  3.擁有轉換為普通股股票的權利，享受股票上漲的資本利得
  4.當發行公司之普通股股價上漲時，投資人可放棄領取固定收益的權利，將轉換公司債轉換為普通股股票，於    股票市場上賣出，賺取資本利得　。
  5.轉換價格會隨著公司配股而向下調整，同樣達到參加除權的作用。
  6.市場流通性較普通股差。


  註：可轉換公司債名詞解釋
  票面金額：可轉換公司債每張票面金額為十萬元，是未來依票面利率計算債息收入、到期償還本金或依轉換價格計
  算每張可轉換公司債可轉換幾股普通股的計算基準。
  票面利率：係投資人每年可領取的利息，因可轉換公司債提供投資人將債權轉換為股票的選擇權，所以投資人必須
  犧牲部份利息收入，因此可轉換公司債的票面利率都會較普通公司債低，甚至可發行零票面利率的可轉換公司債。
  轉換價格：指投資人在未來一定期間內，可以將可轉換債券轉換為股票的每股價格，當股票市價大於轉換價格時，投資人即可將轉換公司債轉換為普通股股
  票，賺取資本利得。
  轉換溢 ( 折 ) 價比率：指公司發行可轉換公司債時，所訂的轉換價格比當時的普通股市價較高 ( 低 ) 之比率。
  轉換凍結期：指轉換公司債發行後的一段時期內，債券持有人不得將轉換公司債轉換為普通股，此段期間即稱為「轉換凍結期」，目前證管會規定凍結期間
  不得少於三個月，長於六個月。權利證書股本變更登記次數：即債券持有人將「轉換公司債」轉換為「換股權利證書」後，發行公司於一年內會將「換股權
  利證書」轉換為「普通股」的次數，通常一年會有二次的股本變更登記，即「無償配股基準日後」及「債息基準日」，發行公司可自行訂定股本變更登記次
  數，一次、二次、四次均可。

     何謂金融債
     係商業銀行及專業銀行依照銀行法規定，為供給中、長期信用，報經主管機關(即財政部金融局)核准發行之無記名式債券，其開始還本期限不得低於兩年。另銀行發行金融債券應於核准後一年內發行，屆期未能發行完畢者，失其效力。根據銀行發行金融債券辦法，當銀行資本適足率低於8%時不得發行金融債，惟資本適足率低於8%、高於4%者，若經主管機關核准得發行金融債券時，其最低發行面額為新臺幣一千萬元，且限定銷售對象，不得為一般投資人；然銀行資本適足率在8％以上，即不受此限制。

     金融債發行機構資格
     依發行辦法3，有下列情形之一者，不得申報發行金融債券：
     1.備抵呆帳提列不足者。
     2.申請發行前一年度有累積虧損者。
     3.申報前一季逾放比率高於全體金融機構逾放比率平均數者。
     4.申報發行前一年內有一億元以上舞弊案件發生者。

     金融債券的主要種類包括那些？
     主要金融債種類分為主順位與次順位金融債，一般順位與次順位金融債券之差別在於債權人對銀行償債的請求權順序。次順位金融債券的持有人，必須等到銀行償還所有的一般順位的負債與金融債券之後，才可向銀行請求償還，由於風險較高，因此發行利率通常比一般順位金融債券高。根據98.06.30〈銀行資本適足性及資本等級管理辦法〉規定長期次順位債券可列為第二類資本，短期次順位債券則可列為第三類資本，因此發行次順位金融債亦可改善銀行資本適足率。

     金融債票面利率訂定之參考因素
     1.掌握總體經濟走向、市場利率趨勢與資金狀況。
     2.其它銀行發行金融債之參考利率。
     3.發行機構本身之信用等級。
     4.發行期間之長短。
     5.還本付息方式之不同。
     6.發行金額大小及市場之供給、需求結構。

     金融債券特性
     一般金融債券：
     1.可作金融同業流動準備，並可為向央行申請短期擔保融通之擔保品。
     2.可作為央行公開市場操作時合法之買賣標的。
     3.票券金融公司存儲保證金於央行之用。
     4.可作為證券商提存營業保證金之用。

     次順位金融債券：
     1.不得充當流動準備。
      2.不得充當票券公司及證券商營業保證金。
     3.目前銀行及證券商購買同業發行的次順位債券，必須100%從自有資本扣除，會因而降低本身的資本適足 率，市場接受度較低。
     4.長期(5年以上)次順位金融債券可充當第二資本，短期(2年以上)次順位金融債券可充當第三類資本，可提 高發行機構自有資本適足率，但發行期限最後五年，可列資本的部分每年至少要遞減20%。

    利率期貨
    利率期貨(Interest Rate Futures)是期貨交易商品的一種，其標的資產為和利率有關的存款或固定收益證券。我國期交所於2004/1/2推出公債期貨，其標的為面額五百萬元，利率5%之十年期政府債券。

    利率期貨的特性及功能
    1.提供風險轉移(Risk Transfer)之功能
    2.調整投資組合之存續期間(Duration)
    3.從事資產配置(Asset Allocation)
    4.提高資金運用效率 5.價格發現功能(Price Discovery)

    結算制度
    到期結算
    1.結算價之決定：以最後交易日收盤前十五分鐘內所有交易日之成交量加權平均價定之，但該時段內不足二十 筆交易者，以當日最後二十筆交易剔除最高及最低各二筆交易後之成交量加權平均價替代之。當日交易不足 二十筆者，以當日實際交易之成交量加權平均價替代之。

    2.實物交割：債券期貨契約之標的為虛擬債券，以轉換因子法 (Conversion Factor System)作為實物交割時 採用的價格轉換基準。由於期交所允許期貨賣方可以選擇到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息 一次，到期一次還本的中央政府公債為可交割債券，因此須考慮不同債券之間的價格關係，即轉換因子 (Conversion Factor)，選擇最便宜的可交割債券(cheapest-to-delivery，CTD)作為交割標的。

    相關稅賦
    所得稅
    1.個人：交易所得併入所得稅課稅。
    2.法人：交易所得併入營利事業所得，併以計繳營利事業所得稅
    成交量
    當天市場成交的總數，代表投資人參與市場的意願。若以物理觀念來解釋，未平倉量代表市場的位能，成交 量代表市場的動能。

    未平倉量(open interest OI)
    買(賣)的利率期貨契約在未平倉以前稱為未平倉量，未平倉量代表市場中尚未了結期貨契約單邊力量的合計，未平倉量代表等量的多頭部位與空頭部位。
    計算的方式有兩種：一種是以各利率期貨契約不同的到期月份個別記載，一種則是將該所有月份未平倉量加總合計。因為利率期貨契約大部分會在交割日前平倉，因此未平倉量多寡代表市場潛在動能，未平倉量越大代表多空雙方僵持的力量越大，一旦價格趨勢決定之後，漲跌的幅度也比較大，未平倉量近似股票市場中融資融券的觀念。

    影響期貨價格的因素
    從事利率期貨價格的分析，除應考量現貨市場價格波動的一切因素外，還必須額外考量下列因素的變動狀況
    1.持有現貨的成本，包括買進現貨的資金成本、稅率等。
    2.持有現貨的收益，如票息及其再投資收益。
    3.對未來供需籌碼的狀況。
    4.季節性的因素。

    什麼是遠期利率協定？

    遠期利率協定（Forward Rate Agreement, FRA）是指買賣雙方約定一適用於未來開始的一段期間內之固定利率與名目本金的契約，透過此契約，買方可鎖定未來的借款利率，但是買賣雙方並不交換名目本金，僅針對利息差額做結算。遠期利率協定是用來管理利率風險的有效工具：買方用以規避利率上漲的風險，而賣方可免於利率下跌的風險；此外，對未來有預期的投資者而言，買方可享受利率上漲的利潤，賣方可享受利率下跌的好處。

    遠期利率協定究竟是如何進行？

    遠期利率協定是一項利率避險工具，在契約簽定的同時，即對未來交易的利率予以固定。於結算日時，如果指標利率上漲超過契約協定之利率，則買方可得市場指標利率與協定利率間的差價。反之，如果於結算日，市場指標利率低於協定利率時，則買方必須支付協定利率與市場指標利率間的差額予賣方。 對客戶而言，從事遠期利率協定，客戶應指明所需的遠期天數期間及名目本金，通常市場報價之方式為1×4，其意義乃為一個月後的三個月期利率，或3×6（三個月後的三個月利率），2×5（二個月後的三個月），6×12（六個月後的六個月）等等。

    誰會是遠期利率協定的參與者？

遠期利率協定之參與者包括交易商、專業投資機構及一般企業，其中交易商為具有新台幣利率衍生性商品交易商資格之金融機構，除部分外商銀行及本國銀行已具有此資格，證券商須取得櫃檯買賣中心核發之新台幣利率衍生性商品營業許可，方具備交易資格。另外，專業投資機構及一般企業得承作避險性目的之新台幣利率衍生性商品交易。

    作遠期利率協定可能產生之風險有哪些？

    1.利率風險：客戶承作遠期利率協定交易後，因市場利率上升或是下跌，導致客戶所承作的契約產生損益變化的 風險。
    2.信用風險：遠期利率協定之信用風險，主要指交易對手對於現在或未來之現金流量無法履行交割義務之風險， 該項風險之大小除取決於契約損益金額的大小外，交易對手的履約能力也為影響該風險之重要因素，建議客戶 在承做交易前，應慎選遠期利率協定交易商，以降低交易對手之信用風險。

遠期利率協定目前市場概況

    由於利率環境變動日趨劇烈，因此不論是各金融機構或是一般企業均需透過利率衍生性商品進行利率風險之管理，對利率衍生性商品的需求日益增加。目前市場主要交易商以本土銀行與外商銀行為主，自從櫃檯買賣中心開放證券商亦可經營此項業務後，至91年9月20日止，總計有二家券商得到許可執照，預計未來愈多證券商加入此市場後，將可增加利率衍生性市場之流動性，將吸引更多需求利率衍生性商品管理利率風險之市場參與者加入。

    什麼是利率交換？

    所謂利率交換係指當事人約定，依其交易條件及利率指標，於未來特定周期就不同計息方式之現金收付定期結算差價之契約。依據櫃檯買賣中心之定義，係指櫃檯買賣證券商（以下簡稱證券商）與交易相對人（以下簡稱客戶）經由簽訂交易契約所進行之新台幣利率衍生性金融商品交易。在該衍生性金融商品交易契約中，雙方約定在特定期間內，每隔一段期間依約定之固定或浮動型態利率交換並互付對方一次新台幣利息，其交換之一連串利息金額係依契約約定之名目本金計算。另該契約並不交換名目本金，僅就各付息週期屆至時結算兩交換利息之淨額辦理交割支付。

    利率交換之種類為何？

    除了基本型態之固定利率/浮動利率之利率交換外，利率交換之型態可以依據投資人之需求做調整，包含其名目本金及付息方式之修改，成為非標準型之利率交換。

    固定/固定利率交換
    一般所指為零息利率交換(Zero Coupon Swap）)，即為以單筆付款取代一連串固定付款，亦即交易一方必須於交換期間先付出一連串浮動利率，並於到期時收取一約定之固定利率複利計算之利息收入，其現金流量型態如下

    浮動/浮動利率交換
以兩種浮動利率為計息基準，即所謂基差利率交換（Basis Swap），例如一個採用貨幣市場銀行承兌匯票（Banker's Acceptance，以下簡稱BA），另一個則採用其他之浮動利率指標，如郵儲定存利率。

    遞增、遞減或不規則型利率交換
    利率交換之名目本金不固定，而且在交換期間依據預定之金額變動。

    誰會是利率交換的參與者？
    交易商：
      1.外商銀行
      2.本國銀行
      3.證券商
    專業投資機構：
      1.壽險
      2.票券公司
      3.本國銀行(不具備交易商資格)
      4.證券商(不具備交易商資格)
    一般企業

    目前證券化主要法規有「不動產證券化條例」及「金融資產證券化條例」，及其他不動產與金融資產相關法令。另政府為鼓勵證券化市場發展，資產證券化商品利息所得係採6％分離課稅，優於公債、公司債等商品的稅賦。然因考量健全稅制，自99年起，營利事業所獲配資產證券化商品之利息所得則計入營利事業所得額課；個人投資人一律採 10％分離課稅。所謂資產證券化泛指各種具備現金流量但缺乏流動性之資產，透過信託轉讓方式發行以該資產為基礎之受益證券，使其具有流動性及市場性。依資產性質可分為金融資產證券化及不動產證券化。

資產證券化在實務上主要參與者包括創始機構、信用增強機構、信用評等機構、律師、會計師、受託機構、服務機構、證券承銷商及安排機構等。由於證券化商品係較複雜之結構化商品，投資人不可能逐一檢視金融資產的組成，並對金融資產的原始債務人徵信，因此各個參與者在證券化過程中皆扮演關鑑性的角色。
    證券化商品種類繁多，金融資產證券化商品主要以房貸債權擔保證券化債券為代表，Ginnie Mae(GNMA)、Freddie Mac(FHLMC)、Fannie Mae(FNMA)發行房貸擔保證券化商品，由於獲美國政府之保證或債信支持，深受全球固定收益投資者之喜好，房貸證券化之應用更間接影響到美國之住宅政策。其後，證券化之應用更擴及一般放款債權，如汽車貸款、信用卡貸款、應收帳款債權、租賃擔保債權、商業不動產抵押債權、抵押債券憑證及不良放款債權等，並根據其基礎資產之特性(如現金流量)與市場條件選擇於資本市場或貨幣市場發行資產基礎受益證券(ABS)或資產基礎商業本票。

    資產基礎受益證券的信用品質取決於標的資產。雖然決定受益證券評等等級的因素繁多，但主要在資產本身現金流量(穩定度、違約率、集中度等)及其保障倍數與商品架構。其所面對之法律風險主要為法律轉讓、發行人破產隔離、債務抵銷風險、管理人混合、債權取得與承受擔保品等。由於證券化係一高度專業與複雜之過程，為提高投資人之興趣，資產擔保證券有信用強化之需要。信用強化方式可區分為外部信用強化(銀行開立擔保信用狀或保證函，或擔任流動性提供者)或內部信用強化(主從順位架構)。

    依金融資產證券化條例規定，創始機構除金融機構外並包括其他經主管機關核定之機構，因此企業應收帳款或其他具現金流量資產也可進行證券化，近來行政院金融監督管理委員會(金管會）)更進一步開放公司債、金融債也可作為證券化之標的資產，也大大拓展了證券化未來的發展契機。在受託機構方面，為有效切割標的資產與創始機構間之關係，以達到破產隔離之效果，採以特殊目的公司或是特殊目的信託之型態運作，並可於境內或境外方式發行。

    銀行傳統上係扮演資金中介者之角色，不斷於市場吸收存款貸予資金需求者，賺取存放款利差，銀行體系也因此承擔過大之信用風險、利率風險，一旦景氣反轉銀行也可能為呆帳所苦。此外，一般銀行吸收存款多為短期（3年以內），貸款卻多為長期，使銀行暴露在資產與負債不對稱之風險，此風險類似債券型基金之流動性風險。資產證券化架構之應用恰可解決以上問題。銀行可將貸款群組包裝後輔以適當之信用強化以證券化方式於資本市場出售，並將所得資金貸予資金需求者，如此一套資金可反複應用，降低銀行之經營風險。銀行在出售貸款後基於對客戶之了解，可於證券化架構中擔任服務機構收取服務費，銀行利潤將由積壓資金賺取存放利差轉型為靠技術服務之無風險利潤。

    資產證券化除能活絡金融體系資產及改善金融機構之ROA與ROE，使其免於暴露在資產與負債不對稱之風險外，並可提供企業或金融機構於資本市場或貨幣市場另一融資管道，以下謹條列出資產證券化對創始機構的好處：

    1.資產除列 (Off-balance Sheet) ，改善財務比率
    2.移轉風險
    3.調整資產分布結構、或釋險非核心業務資產(Non-core Business Asset)
    4.增加籌資的管道(Alternative Funding Source)
    5.較低的籌資成本(對於信用評等較差的金融機構而言，把比較好的資產包裝後再售出，籌資成本可比用自身的信用
    評級來籌資還便宜)
    6.提昇市場知名度(Market Recognition) 7.資產負債管理(改善Asset-liability Mismatch問題)